1.VIE架構(gòu)的產(chǎn)生

可變利益實(shí)體用英語(yǔ)表達(dá)Variable Interest Entities（“VIE)來(lái)自美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(US GAAP第46號(hào)解釋函(FIN46)是指投資企業(yè)持有控制性利益，但這種利益并非來(lái)自大多數(shù)表決權(quán)。FIN只要46條規(guī)定符合要求，VIE財(cái)務(wù)報(bào)表必須合并。US GAAP在中國(guó)，控制權(quán)的認(rèn)定往往以投票權(quán)為維度（即一家公司持有另一家公司50%以上的投票權(quán)）。然而，在這一標(biāo)準(zhǔn)下，由于特殊目的實(shí)體不符合控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，無(wú)法并列處理，因此已成為人們逃避納稅義務(wù)和會(huì)計(jì)欺詐的首選。特別是在2001年，安然事件[2]（The Enron Incident）發(fā)生后，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)重啟了以可變利益實(shí)體合并為主題的合并財(cái)務(wù)報(bào)表研究（Consolidation of Variable Interest Entities）”的FIN46應(yīng)運(yùn)而生。與此同時(shí)，會(huì)計(jì)程序委員會(huì)第51號(hào)會(huì)計(jì)研究公報(bào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，明確了除投票權(quán)外，還可以考慮其他因素是否需要合并報(bào)表，最終系統(tǒng)地解決了可變利益實(shí)體的合并問題。VIE一開始是財(cái)務(wù)概念，而不是專有的法律概念。

2.在法律語(yǔ)境下VIE架構(gòu)

在法律語(yǔ)境下，VIE被解讀為協(xié)議控制，與股權(quán)控制相比，由于中國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)、新聞媒體、教育等特定領(lǐng)域限制或禁止外資進(jìn)入，美國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證券交易所承認(rèn)VIE架構(gòu)，VIE架構(gòu)成為了我國(guó)企業(yè)海外上市的重要途徑。我國(guó)VIE新浪于2000年在美國(guó)上市，因此協(xié)議控制模式也被稱為新浪模式。

3.VIE架構(gòu)的搭建

常見的VIE結(jié)構(gòu)一般分為國(guó)內(nèi)外兩部分：就海外結(jié)構(gòu)而言，創(chuàng)始人一般在開曼或英屬維爾京群島設(shè)立擬上市主體。隨后，擬上市主體在海外（通常是香港）設(shè)立全資子公司，然后香港子公司在中國(guó)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE)，到此結(jié)束VIE股權(quán)控制結(jié)構(gòu)的建設(shè)。就國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)而言，創(chuàng)始人通常作為股東設(shè)立國(guó)內(nèi)企業(yè)作為國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體(VIE)，然后通過WFOE與VIE公司與股東簽訂的一系列協(xié)議，使海外擬上市主體能夠?qū)崿F(xiàn)VIE控制公司，達(dá)到合并報(bào)表的目的。

注釋：

BVI——英屬維爾京群島，在BVI股權(quán)所得的轉(zhuǎn)讓基本上不需要繳納任何稅款

Cayman——以離岸金融中心和避稅天堂而聞名的開曼群島

為什么選擇在香港設(shè)立子公司——大陸和香港之間安排避免雙重征稅？對(duì)于香港公司來(lái)自中國(guó)的股息收入，預(yù)提所得稅可以按5%的稅率征收，優(yōu)于其他法律地區(qū)的10%或20%

4.控制協(xié)議

協(xié)議控制主體和被控主體需要建立一系列控制協(xié)議，以建立兩者之間的控制關(guān)系。控制協(xié)議主要包括三個(gè)方面：管理控制、資本注入和利益輸出，通常包括：

- 借款協(xié)議

WFOE將資金借予VIE公司股東；

- 獨(dú)家購(gòu)買股權(quán)協(xié)議

未來(lái)中國(guó)法律、法規(guī)或政策允許收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的，WFOE(或其他境外主體)享受購(gòu)買VIE公司股權(quán)的權(quán)利；

- 投票權(quán)委托協(xié)議

VIE公司股東將VIE委托公司的投票權(quán)WFOE或其指定的代表，以確保WFOE對(duì)VIE公司人員組成和決策控制；

- 獨(dú)家咨詢和服務(wù)協(xié)議

通常是約定WFOE向VIE公司提供獨(dú)家咨詢和服務(wù)，VIE公司以支付服務(wù)費(fèi)的名義將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到WFOE，并以分紅的形式匯出境外；

- 股權(quán)質(zhì)押協(xié)議

VIE公司股東質(zhì)押其持有的全部股權(quán)WFOE，保證上述協(xié)議的履行；

- 配偶承諾書

VIE公司股東配偶對(duì)股權(quán)及其收益的放棄承諾。

基于上述協(xié)議，VIE公司司的財(cái)務(wù)報(bào)表可與擬上市公司合并。

在中國(guó)，借助VIE結(jié)構(gòu)在海外成功上市的企業(yè)包括門戶網(wǎng)站(新浪、網(wǎng)易、百度等)。)、電商企業(yè)(阿里巴巴、JD.COM、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、唯品會(huì)等。)、網(wǎng)絡(luò)游戲企業(yè)(盛大游戲、九城、巨人網(wǎng)絡(luò))、軟件服務(wù)企業(yè)(高德、金山)、媒體出版(華視、博納影業(yè))、教育培訓(xùn)企業(yè)。VIE架構(gòu)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，采用VIE在美國(guó)上市的中國(guó)公司總市值接近萬(wàn)億美元。

1.監(jiān)管部門的態(tài)度

如前文所述，VIE建筑模式在中國(guó)已經(jīng)實(shí)踐了十多年。VIE結(jié)構(gòu)的概念在法律法規(guī)中從未得到明確的認(rèn)可或否認(rèn)。與此同時(shí)，中國(guó)監(jiān)管部門對(duì)此進(jìn)行了調(diào)查VIE架構(gòu)采取多頭監(jiān)管模式，且一直處于較為被動(dòng)的狀態(tài)，監(jiān)管部門對(duì)VIE結(jié)構(gòu)的合法性一直引起各界的猜測(cè)。

2005年10月，國(guó)家外匯管理局（外匯管理局)發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資和返程投資外匯管理相關(guān)問題的通知》(《75號(hào)文件》)，將境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)，通過企業(yè)購(gòu)買或協(xié)議控制境內(nèi)資產(chǎn)作為境內(nèi)居民返程投資的一種形式。2014年，在《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資和返程投資外匯管理的通知》(《37號(hào)文件》)中，外匯管理局將返程投資的表達(dá)形式轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄟ^新設(shè)立、并購(gòu)等方式在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)或項(xiàng)目，取得所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等權(quán)益。VIE結(jié)構(gòu)采取了逐漸回避的態(tài)度。

2015年1月，商務(wù)部發(fā)布了《中華人民共和國(guó)外商投資法》（草案草案）（草案），草案將協(xié)議控制列為控制，禁止外商投資直接或間接持有股份、財(cái)產(chǎn)份額或其他權(quán)益、投票目錄中列出的行業(yè)，并對(duì)規(guī)避法律的有關(guān)行為設(shè)定了處罰規(guī)定。雖然草案尚未發(fā)布和實(shí)施[3]，但它在一定程度上傳達(dá)了商務(wù)部通過外商投資VIE結(jié)構(gòu)從事禁止行業(yè)的否定態(tài)度。

2.司法機(jī)關(guān)的態(tài)度

2010年至2011年，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)上海分會(huì)仲裁庭(貿(mào)仲)涉及同一家網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)公司VIE在架構(gòu)案VIE該結(jié)構(gòu)違反了禁止外國(guó)投資者投資網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，并以以合法形式掩蓋非法目的為由裁定了本案所涉及的VIE協(xié)議無(wú)效。雖然貿(mào)易仲裁決所依據(jù)的仲裁規(guī)則不是嚴(yán)格意義上的法律、行政法規(guī)，仲裁案件的指導(dǎo)意義有限，不能代表司法機(jī)關(guān)的觀點(diǎn)，但這一裁決在一定程度上動(dòng)搖了人們的觀點(diǎn)VIE信任架構(gòu)。

2016年7月2日，最高人民法院（最高人民法院）對(duì)長(zhǎng)沙亞興房地產(chǎn)開發(fā)有限公司與北京師范大學(xué)安博教育科技有限公司合同糾紛作出最終判決，最高人民法院在判決中VIE結(jié)構(gòu)采取了朦朧的態(tài)度，既沒有直接否認(rèn)VIE同時(shí)，協(xié)議的有效性并沒有得到充分的認(rèn)可，而是得到了充分的認(rèn)可VIE協(xié)議的效力鑒定問題再次移交監(jiān)管部門。

由此可見，自2000年新浪赴美以來(lái)，VIE在悄然運(yùn)行的十多年里，架構(gòu)仍處于我國(guó)法律環(huán)境中的灰色地帶。

2018年3月22日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》(國(guó)務(wù)院發(fā)行〔2018〕21號(hào))(《若干意見》)，《若干意見》明確了符合條件的試點(diǎn)企業(yè)，包括已在境外上市的大型紅籌股企業(yè)，可按程序在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行CDR上市；具備股票發(fā)行上市條件的試點(diǎn)紅籌股企業(yè)可以申請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)發(fā)行股票上市。中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門對(duì)有協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的試點(diǎn)企業(yè)業(yè)，依法認(rèn)真處理。

6月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》等9份文件CDR制度的法律和監(jiān)管原則，其中規(guī)定，試點(diǎn)紅籌企業(yè)發(fā)行CDR股東投票權(quán)差異、協(xié)議控制結(jié)構(gòu)或類似的特殊安排，應(yīng)當(dāng)按照招股說明書等公開發(fā)行文件的相關(guān)信息披露規(guī)定，特別是風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等信息，并依法實(shí)施保護(hù)投資者合法權(quán)益的措施。

如上所述，中國(guó)對(duì)外資在互聯(lián)網(wǎng)、新聞媒體、教育等特定領(lǐng)域的進(jìn)入有限制或禁止。中國(guó)立法此前對(duì)此進(jìn)行了限制VIE結(jié)構(gòu)采取既不承認(rèn)也不否認(rèn)的態(tài)度。作者認(rèn)為，監(jiān)管部門和司法部門持這種態(tài)度的原因是，VIE結(jié)構(gòu)在促進(jìn)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)方面發(fā)揮了非常積極的作用。VIE結(jié)構(gòu)不合法，以VIE大量以海外結(jié)構(gòu)為核心的互聯(lián)網(wǎng)、新聞媒體、教育等領(lǐng)域的公司將面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。CDR頒布證監(jiān)會(huì)和中國(guó)政府部門首次頒布相關(guān)法律法規(guī)VIE書面認(rèn)可架構(gòu)，允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)CDR回歸中國(guó)資本市場(chǎng)，允許股票發(fā)行上市試點(diǎn)紅籌股企業(yè)代表中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)公司治理和公司核心結(jié)構(gòu)合法性等合格紅籌股企業(yè)的認(rèn)可，VIE結(jié)構(gòu)是紅籌企業(yè)核心結(jié)構(gòu)的重要組成部分，可以推斷中國(guó)證監(jiān)會(huì)VIE對(duì)結(jié)構(gòu)的有效性持積極態(tài)度。

作者認(rèn)為證監(jiān)會(huì)在CDR在新規(guī)中突破歷史地對(duì)VIE在市場(chǎng)的推動(dòng)下，架構(gòu)表現(xiàn)出寬容和接受的態(tài)度是客觀的認(rèn)可VIE結(jié)構(gòu)的有效性。A股市不接受采用VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)上市。為避免拆除VIE百度、阿里巴巴、騰訊、京東等大量采用紅籌架構(gòu)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)不得不放棄結(jié)構(gòu)帶來(lái)的時(shí)間、金錢成本和高風(fēng)險(xiǎn)A股票市場(chǎng)，轉(zhuǎn)向海外資本市場(chǎng)。海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)頻繁流失突出A中國(guó)資本市場(chǎng)改革的制度弊端和必要性。因此，認(rèn)可VIE保留試點(diǎn)紅籌企業(yè)的架構(gòu)和結(jié)構(gòu)VIE在發(fā)行架構(gòu)的前提下CDR的方式或發(fā)行股票的方式登陸A股票是吸引在國(guó)外上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸，鼓勵(lì)未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇在國(guó)內(nèi)上市的最佳途徑。

同時(shí)，筆者認(rèn)為繼證監(jiān)會(huì)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)認(rèn)可后，中國(guó)司法機(jī)關(guān)很可能會(huì)選擇采取一致的態(tài)度VIE結(jié)構(gòu)的合法性。紅籌股企業(yè)回國(guó)上市后，一旦發(fā)生法律糾紛，國(guó)內(nèi)外投資者可以要求紅籌股企業(yè)擔(dān)保或償還國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，以確保法律責(zé)任的實(shí)際履行。司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，為充分保護(hù)投資者的相關(guān)權(quán)益VIE協(xié)議的有效性和可執(zhí)行性作為配套制度安排，允許紅籌股企業(yè)回歸上市。

注：

[1]CDR新規(guī)，指國(guó)務(wù)院辦公廳于2018年3月22日轉(zhuǎn)發(fā)的證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》及證監(jiān)會(huì)于2018年6月6日頒布的《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》、《試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實(shí)施辦法》及其他配套規(guī)范性文件和工作指引文件，及其對(duì)主板上市管理辦法以及創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法進(jìn)行的配套修改。

[2]安然事件是指2001年在美國(guó)發(fā)生的安然事件（Enron）安然是世界上最大的電力、天然氣和電信公司之一。2001年12月2日，安然突然申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，其財(cái)務(wù)欺詐問題也浮出水面：安然將外國(guó)貸款納入高管控制SPE該報(bào)告隱藏了安然高達(dá)130億美元的巨額債務(wù)。為安然未來(lái)的破產(chǎn)埋下了重大隱患。

[3]根據(jù)我國(guó)立法的有關(guān)規(guī)定，《外資法草案》需要報(bào)國(guó)務(wù)院法律機(jī)構(gòu)審查，經(jīng)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議討論批準(zhǔn)后形成法律案件和法律草案，國(guó)務(wù)院應(yīng)當(dāng)向全國(guó)人民代表大會(huì)或者其常務(wù)委員會(huì)提出，經(jīng)全國(guó)人民代表大會(huì)或者其常務(wù)委員會(huì)投票批準(zhǔn)。